Il dilemma di Tokyo: tassi di interesse, lo yen e Trump

I dazi e le roboanti richieste di investimenti del presidente Donald Trump negli Stati Uniti, le tensioni con Pechino su Taiwan e le restrizioni cinesi sulle esportazioni di terre rare, la guerra in Medio Oriente e gli shock nei mercati delle materie prime. Nell’ultimo anno e mezzo, il Giappone è stato soggetto a diverse pressioni geoeconomiche, tutte con costi politici interni . E questi shock hanno messo alla prova la capacità del governo guidato dalla Primo Ministro Sanae Takaichi di sostenere la crescita senza minare la fiducia degli investitori.

La graduale normalizzazione della politica monetaria da parte della Banca del Giappone (BoJ) , che il 30 ottobre ha deciso di mantenere il tasso di interesse invariato all’1,25% con una votazione di 8 a 1, e le diffuse turbolenze nei mercati obbligazionari del G7 hanno inevitabilmente riportato alla ribalta un Paese emblematico della stagnazione secolare. Per usare un’espressione cara al suo mentore, l’ex primo ministro Shinzo Abe, quali “frecce” ha realmente a disposizione Takaichi per stimolare l’economia, oggi e domani , quando il costo del denaro è in aumento, il rapporto debito pubblico/PIL si aggira intorno al 200% e la banca centrale deve confrontarsi con forze esterne e interne che non sempre convergono?

La filosofia economica di Takaichi

Il pensiero economico dell’attuale Primo Ministro si ispira in modo evidente all ‘”Abenomics” , un insieme di politiche di reflazione intraprese da Abe che comprendevano stimoli fiscali, allentamento monetario e riforme strutturali. Fin dal suo primo tentativo di diventare leader del Giappone nel 2021, Takaichi ha posto al centro della sua offerta politica una duplice promessa economica: aumentare la spesa pubblica e al contempo proseguire l’espansione monetaria . Questa posizione è ampiamente considerata come un tentativo di perpetuare l’eredità dell’Abenomics.

Il pensiero di Takaichi in materia fiscale è stato presentato sotto l’ egida di una “politica fiscale responsabile e proattiva” . Tale terminologia suggerisce un certo livello di intervento economico da parte del governo per guidare la crescita economica (“proattivo”), ma in modo contenuto e mirato (“responsabile”), compatibile con il sentiment dei mercati finanziari. Il piano di Takaichi prevede di incentivare gli investimenti pubblici e privati ​​nei settori tecnologici strategici , che dovrebbero rilanciare la crescita economica nazionale. Tale crescita dovrebbe essere sostenuta da un aumento della spesa pubblica e dall’introduzione di una riduzione temporanea dell’imposta sui consumi , con l’obiettivo finale di migliorare la fiducia dei consumatori e delle imprese, aumentare i redditi e gli utili e, in ultima analisi, incrementare le entrate fiscali.

L’altra metà della sua promessa economica si è rivelata più difficile da mantenere. Takaichi ha a lungo nutrito perplessità riguardo alla prospettiva di un aumento dei tassi di interesse da parte della Banca del Giappone nell’attuale contesto, in cui l’inflazione è stata importata anziché generata dalla domanda interna. Tuttavia, fattori interni ed esterni come il malcontento interno per l’inflazione, la debolezza della valuta giapponese, le preoccupazioni del mercato sul debito pubblico e le forti pressioni di Washington hanno spinto Takaichi ad accettare l’ inevitabilità di tassi di interesse più elevati .

Politica fiscale esuberante

I piani di spesa a lungo termine del governo sono stati resi pubblici per la prima volta durante l’estate, quando il Consiglio dei Ministri ha pubblicato le prime linee guida di politica economica e fiscale per l’anno a venire, il documento chiave per la composizione del bilancio nazionale 2027. Le disposizioni contenute nel documento segnano l’intenzione di Takaichi di allontanarsi da quello che lei considera un impegno eccessivamente rigido all’austerità fiscale da parte dei governi precedenti, una posizione ulteriormente confermata dall’omissione di qualsiasi riferimento al “consolidamento fiscale” come obiettivo del suo processo decisionale politico.

Al contrario, le linee guida politiche stabilite dal governo di Takaichi definiscono un nuovo quadro per l’attuazione della strategia di crescita presentata a giugno, che prevede investimenti pubblico-privati ​​per un totale di 370 trilioni di yen (2,3 trilioni di dollari) entro l’anno fiscale 2040 : il programma individua 17 settori critici la cui crescita dovrebbe rafforzare la sicurezza economica giapponese (come semiconduttori, intelligenza artificiale, robotica, biotecnologie, batterie e tecnologie di guida autonoma) e le linee guida impongono al governo di fornire lo spazio fiscale necessario per realizzare investimenti strategici a tal fine. Mentre il processo politico e burocratico di redazione del bilancio nazionale per l’anno fiscale che inizierà il prossimo aprile è ancora in corso, le richieste di stanziamento presentate dai singoli ministeri nell’ambito di questo piano di crescita hanno già fatto lievitare il bilancio 2027 a 143 trilioni di yen (905 miliardi di dollari) : a titolo di confronto, il bilancio generale approvato per l’anno fiscale in corso era di soli 122 trilioni di yen (770 miliardi di dollari).

Oltre al notevole aumento della spesa pubblica, Takaichi sta anche mantenendo la promessa elettorale di abolire l’imposta sui consumi . La misura era stata proposta durante le elezioni generali di quest’anno come strumento per contrastare l’inflazione persistente che le famiglie giapponesi hanno dovuto affrontare negli ultimi anni. Il Parlamento sta attualmente discutendo una proposta di legge che dovrebbe ridurre l’aliquota dell’imposta sui consumi di alimenti e bevande analcoliche dall’attuale soglia dell’8% all’1% per due anni. Prevede inoltre l’istituzione di un programma di sussidi per le famiglie a basso reddito che dovrebbe azzerare la soglia di esenzione. Se la legge venisse approvata, si stima che si potrebbero perdere circa 10 trilioni di yen (63 miliardi di dollari) di entrate fiscali in due anni.

Sebbene politiche fiscali di questo tipo non siano sconosciute nelle economie sviluppate, il Giappone si è dimostrato particolarmente audace in tal senso, sia per la portata di tali misure sia per il rischio che comportano . Sarà difficile per Tokyo perseguire questo obiettivo senza compromettere i propri programmi di welfare o senza aumentare il debito pubblico (attraverso deficit più elevati), che si attesta già intorno al 200% del PIL.

Turbolenza finanziaria

Le decisioni fiscali espansive del governo Takaichi sono giunte in un periodo di forti tensioni nei mercati finanziari giapponesi e, in una certa misura, le hanno accentuate. I rendimenti dei titoli di Stato a lunga e lunghissima scadenza (JGB) hanno raggiunto livelli che non si vedevano dagli anni ’90, mentre lo yen ha perso ulteriore terreno , con il suo valore rispetto al dollaro che è sceso al minimo degli ultimi 40 anni.

Questi movimenti non segnalano necessariamente l’avvicinarsi di una crisi finanziaria in Giappone: riflettono piuttosto una transizione macroeconomica storica , soggetta a diverse pressioni, in cui i piani di Takaichi rappresentano solo uno dei fattori in gioco. Altri fattori, sia strutturali che ciclici, devono quindi essere presi in considerazione per comprendere l’andamento dei titoli di Stato giapponesi e dello yen.

Innanzitutto, la Banca del Giappone (BoJ), guidata da Kazuo Ueda dall’aprile 2023, sta modificando la sua politica monetaria ultra-espansiva, come già accennato. A tal proposito, si possono fare due osservazioni concomitanti sui mercati obbligazionari e valutari: da un lato, il processo di normalizzazione della politica monetaria procede a piccoli passi , tenendo conto anche delle misure adottate dalle altre banche centrali del G7; dall’altro, si tratta di un cambio di rotta storico dopo anni di tassi di interesse pari a zero o addirittura negativi, massicci programmi di allentamento quantitativo e qualitativo per l’acquisto di titoli finanziari, inclusi i titoli di Stato giapponesi (JGB), i fondi di investimento immobiliare (REIT) e gli Exchange-Traded Fund (ETF), e il controllo della curva dei rendimenti. Di fatto, il ritorno dell’inflazione in Giappone ha gradualmente sostituito il rischio di deflazione tra le principali preoccupazioni della BoJ.

In secondo luogo, la guerra in Medio Oriente e la crisi dello Stretto di Hormuz hanno esercitato nuove pressioni sui titoli di Stato giapponesi e sullo yen, complicando un possibile riequilibrio dei flussi finanziari giapponesi dagli asset esteri a quelli nazionali. I rischi economici associati al conflitto sono diffusi a livello internazionale, ma in Giappone assumono particolare rilevanza per tre motivi :

• La forte dipendenza dalle forniture di petrolio greggio provenienti dal Golfo (soprattutto Arabia Saudita ed Emirati Arabi Uniti) espone il paese più di altri agli shock di prezzo e di volume e al pericolo di stagflazione;
• Per attutire le ripercussioni dell’inflazione indotta dalle importazioni sull’economia reale, il governo potrebbe essere tentato di immettere nuove risorse a sostegno delle famiglie e delle imprese, ma il margine di manovra è tutt’altro che illimitato per uno Stato con uno dei rapporti debito pubblico/PIL più elevati al mondo ;
• Sul fronte monetario, la Federal Reserve e la Banca Centrale Europea hanno recentemente rivisto la propria politica monetaria per contenere l’aumento del costo della vita, mantenendo significativo il differenziale tra i tassi di interesse (sia nominali che reali) in Giappone e quelli delle altre economie avanzate . Questo divario rappresenta un fattore importante per gli investitori, soprattutto per coloro che adottano strategie di carry trade finanziate in yen.

Infine, entra in gioco un fattore di natura diversa. La crescita in paesi come Stati Uniti, Cina, Taiwan e Corea del Sud si sta dimostrando più robusta del previsto grazie all’impulso derivante dagli investimenti nella filiera dell’intelligenza artificiale . Questo contesto di propensione al rischio, tutt’altro che esente da fluttuazioni (come dimostra l’andamento dell’indice azionario composito coreano quest’anno), contribuisce a ridurre l’attrattiva relativa degli asset giapponesi a basso rendimento.

Le risposte di Tokyo

Finora, l’impatto dello shock energetico sull’economia giapponese è stato attenuato da una combinazione di misure pubbliche, ricorso alle riserve strategiche di petrolio e una solida domanda internazionale di beni legati allo sviluppo dell’intelligenza artificiale. L’evoluzione dei tassi di inflazione, sia complessivi che di base, e del PIL rimane tuttavia esposta alla durata della crisi mediorientale e alla capacità del governo e delle imprese di assorbire i costi più elevati senza trasferirli interamente sui consumatori.

Tuttavia, gli investitori non hanno ignorato le suddette vulnerabilità del Giappone. Ad esempio, la pressione sullo yen ha raggiunto un livello così elevato durante l’estate che, alla fine di luglio, il Ministero delle Finanze giapponese e il Tesoro statunitense hanno coordinato un intervento congiunto sul mercato dei cambi per domare la volatilità e il forte deprezzamento dello yen rispetto al dollaro. Gli obiettivi principali di Washington erano impedire a Tokyo di vendere le proprie riserve di titoli del Tesoro statunitensi per sostenere il valore della propria valuta e, quindi, evitare qualsiasi tipo di contagio che potesse colpire il debito federale. Si è trattato di un evento raro , di cui non si vedevano simili circostanze dall’estate del 1998. [1]

A seguito di questi sviluppi, qualcosa ha spinto Tokyo, almeno sul fronte della comunicazione, a ristabilire la stabilità. Sebbene il primo rimpasto di governo non abbia modificato la squadra dei ministri chiave responsabili della politica economica, Takaichi sta comunque cercando di rassicurare gli investitori sulla sua gestione , anche attraverso la diffusione di maggiori informazioni in inglese . I messaggi sono chiari: l’indipendenza della Banca del Giappone non è in discussione; la fase di consulenza sulle politiche di reflazione è ormai conclusa; e gli investimenti a sostegno strutturale della crescita del PIL dovranno andare di pari passo con finanze pubbliche sostenibili. Queste rassicurazioni mirano anche a ridurre le costanti preoccupazioni di Washington riguardo alle fluttuazioni dello yen, espresse direttamente da Trump durante il vertice bilaterale con Takaichi del 22 settembre.

Altrettanto cruciale è la determinazione della BoJ nel contrastare l’inflazione e i rischi di cambio . Nella riunione di settembre, con un voto di 7 a 2, il Policy Board ha deciso di aumentare il tasso di interesse di riferimento di 25 punti base, portandolo all’1,25%, il livello più alto dal 1995. Come ampiamente previsto, soprattutto dopo che sia la Fed che la BCE hanno mantenuto i tassi invariati questa settimana, il mantenimento dei tassi odierno è coerente con le prospettive di miglioramento della banca centrale e con il suo obiettivo di stabilità dei prezzi pari al 2% di inflazione. Tuttavia, la pausa non significa che la BoJ sia rimasta inattiva : ha deciso di accelerare le vendite delle sue partecipazioni in ETF a partire da gennaio 2027 e Ueda ha accennato a un ulteriore inasprimento nei prossimi mesi durante la conferenza stampa post-riunione.

E adesso?

Nei prossimi mesi, Takaichi, insieme a Ueda, dovrà valutare se le sue iniziative saranno sufficienti a ripristinare saldamente la fiducia del mercato ed evitare reazioni violente . Dopo essere crollato da 164 yen per dollaro a fine luglio a 152,9 l’8 settembre, il tasso di cambio dollaro-yen è risalito e oggi si attesta intorno a 157-158 – come era prevedibile, dato che un intervento isolato (per quanto sostanziale) non può invertire le forze macroeconomiche che si muovono nella direzione opposta. Sebbene le autorità non abbiano indicato una soglia precisa per un nuovo intervento, 160 rimane un livello psicologicamente sensibile . Anche le prossime aste di titoli di Stato giapponesi (JGB) sono sotto esame: rendimenti a lungo e lunghissimo termine intorno o superiori al 3% potrebbero essere sufficienti per ora a rilanciare la domanda, ma l’offerta di debito potrebbe espandersi più del previsto. Pertanto, la risposta dei principali investitori istituzionali giapponesi, a partire dal Fondo di investimento pensionistico governativo (Government Pension Investment Fund), sarà decisiva in entrambi i casi.

Il Giappone continua a essere la vetrina più importante per il futuro delle economie avanzate. Non solo per via del suo “inverno demografico”, degli investimenti in automazione e robotica o della strategia di sicurezza economica, ma anche per il delicato equilibrio che il governo e la banca centrale devono mantenere di fronte ai rischi sempre crescenti di natura geoeconomica e di predominio fiscale.

Istituto Ispi

[1] Un intervento congiunto
ebbe luogo anche nel marzo 2011 in seguito al disastro di Fukushima. Tuttavia, si trattò di un’operazione coordinata a livello del G7 per contenere il forte apprezzamento dello yen.