Fine della stretta anti-inflazione?

di Franco Bruni*

Le penultime decisioni dell’anno della BCE (il 26 ottobre) e della Federal Reserve (il 1° novembre) hanno lasciato i tassi di interesse fermi. Nell’Eurozona al 4% (risalito dal 2% di inizio anno e dal –0,5% di luglio 2022), negli USA al 5,25%, (dal 4,25% di inizio anno e dallo zero di marzo 2022). Entrambe le decisioni hanno avuto però un retrogusto interlocutorio: non è affatto chiaro se a dicembre (la Fed il 13 e la BCE il 14) confermeranno l’arresto della violenta salita con la quale combattono l’inflazione.

La discesa dell’inflazione guidata dai beni energetici

Nel frattempo, l’inflazione è scesa (Figura 1). Le ultime stime danno l’inflazione annuale europea in ottobre al 2,9% (sei punti in meno che a inizio anno), ma ancora al 4,9% escludendo i prezzi dell’energia (solo 2 punti in meno di inizio anno). Quindi è scesa soprattutto per effetto dell’attenuarsi dello shock energetico originato dall’avvio della guerra in Ucraina. Negli USA la stima per ottobre dà i prezzi al consumo addirittura più bassi che dodici mesi prima ma ancora in aumento del 5,1%, quasi uguale all’Eurozona, al netto dell’energia (4,5 punti in meno che a inizio anno). Il costo della “borsa della spesa” sta dunque ancora salendo troppo svelto e c’è grande attenzione all’incerto evolvere dell’effetto ritardato delle strette monetarie.

Figura 1 – Andamento dell’inflazione su base annua da gennaio 2021*

Jerome Powell, il Presidente della Fed, ha spiegato bene a inizio novembre il criterio con cui le decisioni sui tassi seguono l’evoluzione dei dati economici. L’idea è che l’inflazione rallenti soprattutto perché si riducono gradualmente le varie difficoltà delle produzioni e dell’offerta di beni e servizi originate più di tre anni fa dalla pandemia e poi dalla guerra. La Fed deve decidere ogni mese se questo effetto è sufficiente o se, per stabilizzare i prezzi occorre mantenere i tassi alti o addirittura aumentarli ancora. La BCE è meno trasparente nello spiegare le sue decisioni, ma il suo ragionamento non pare molto diverso. Fatto sta che il tasso di interesse “reale”, al netto dell’inflazione, sta tornando positivo su entrambe le sponde dell’Atlantico ma è decisamente più alto in America.

La discesa dell’inflazione, che si spera continui, può vedersi come un potenziale aiuto alla crescita, perché riduce l’erosione del potere d’acquisto dei redditi e dei risparmi contribuendo a sostenere la domanda, soprattutto quella di consumi dei meno abbienti. Ma potrebbe anche contenere un messaggio pessimista: la domanda sta calando molto ed è questo, più dell’aumento dell’offerta sottolineato da Powell, che frena i prezzi ma promette stagnazione. Chi la pensa così potrebbe augurarsi segnali espansivi sia delle politiche monetarie che dei bilanci pubblici.

Incertezza elevata: complicato influenzare le aspettative

La situazione è dunque molto complicata e incerta e sorprende la facilità con cui spesso politici e media commentano e criticano disinvoltamente decisioni di politica monetaria delle quali non comprendono la difficoltà. C’è anche il problema delle aspettative di inflazione, che in teoria sono una determinante cruciale dell’effettivo evolvere dei prezzi, ma che in fasi così incerte, economicamente e geo-politicamente, si formano con difficoltà.

Recenti stime delle banche centrali e del FMI evidenziano come l’inflazione attesa a breve termine è ancora troppo alta, vicina a quella reale che man mano si osserva effettivamente, mentre quella a medio-lungo termine è abbastanza prossima all’obiettivo del 2% cui mirano le politiche monetarie. Il problema è però che, in condizioni di grande incertezza, l’evoluzione effettiva dei prezzi è trascinata dalle aspettative a breve più che da quelle a medio-lungo (che prevalgono quando l’orizzonte economico-politico è meno incerto). Per formarsi delle aspettative a medio-lungo termine, chi sui mercati fissa o accetta i prezzi ha pochissimi elementi, sicché finisce per decidere a favore dell’unico numero che risuona, quello dell’obiettivo del 2%, ma esita a scommetterci e nel frattempo permette ai prezzi di salir più svelto.

Anche per questo le banche centrali esitano a tornare a usare la forward guidance, che molti rivorrebbero, cioè il preannuncio delle tendenze che vogliono imprimere ai tassi di interesse nel medio termine (come quando dicevano: terremo i tassi molto bassi molto a lungo): l’incertezza eccessiva del contesto e degli operatori renderebbe poco credibili i preannunci che, qualora venissero smentiti, comprometterebbero la credibilità di chi li ha fatti.

Il “quantitative tightening”: avviato sotto silenzio

Un aspetto delle strette monetarie che è molto meno in luce della manovra dei tassi è il quantitative tightening (QT), cioè la riduzione dell’enorme quantità di titoli, soprattutto emessi dai rispettivi governi, che le banche centrali hanno acquistato nei lunghi anni del quantitative easing (QE), col quale hanno abbattuto i tassi, anche quelli a lungo termine, inondando di moneta i sistemi finanziari e l’economia. Anche se son risaliti i tassi a breve direttamente manovrati dalle banche centrali, il tenore delle politiche monetarie non può dirsi ritornato normale fino a quando il QT non avrà riassorbito la liquidità generata dal QE. Gli annunci sul quando, come e quanto del QT sono piuttosto riservati e scarsi. Sappiamo però che Fed e BCE hanno cominciato a non rinnovare tutti i titoli in scadenza, conosciamo gli ordini di grandezza della non forte velocità con cui si vuol far decrescere il loro ammontare totale nell’attivo delle banche centrali, abbiamo i dati sull’evolvere di quell’ammontare.

Fatto sta che, mentre la Fed ha già ridotto i titoli in portafoglio di circa mille miliardi di dollari (da un totale che aveva raggiunto quasi i 9.000 e che ammonta ora a poco meno del 30% del Pil USA), la BCE sta liberandosene molto più lentamente: ha ancora in bilancio circa 5.000 miliardi di euro di titoli (il 70% del totale di bilancio), pari al 35% del Pil dell’Eurozona, solo 150 in meno del massimo raggiunto a metà dell’anno scorso. Ovviamente il ritmo del QT tiene conto degli effetti di riduzione dei corsi dei titoli posseduti in bilancio, e quindi di aumento dei loro rendimenti; ma non è escluso che, senza dirlo, le banche centrali guardino anche alle esigenze di rifinanziamento dei governi.

Se è lenta nel diminuire il suo portafoglio obbligazionario, la BCE ha però ridotto il suo bilancio e la liquidità del sistema togliendo più di 1.000 miliardi di credito alle banche. Infatti, diversamente dalla Fed, una parte notevole del QE europeo è avvenuto aumentando molto i prestiti della BCE alle banche, peraltro in parte finiti in loro acquisti di titoli pubblici. La contrazione dei finanziamenti alle banche le ha indotte a rivedere la gestione dei loro attivi e passivi, anche contraendo i prestiti a imprese e famiglie e alzandone il costo. Riducendo l’attivo con le banche il totale del bilancio consolidato del sistema europeo delle banche centrali (Eurosistema) è sceso da metà dell’anno scorso da più del 60% del Pil dell’eurozona a circa il 50%.

Stretta monetaria difficile per eccesso di liquidità

Rimane comunque un eccesso di liquidità, tanto in Europa come in America. Basti pensare che il totale di bilancio della BCE nel 2014 era poco sopra il 20% del Pil dell’Eurozona. Il permanere della sovrabbondanza di liquidità è, in un certo senso, in contrasto con il forte aumento dei tassi e ne attenua l’impatto restrittivo, anche sui prezzi delle attività come azioni, obbligazioni e immobili. Un effetto collaterale di tale contrasto è che la BCE (ma qualcosa del genere succede anche alla Fed) per alzare i tassi del sistema deve aumentare di altrettanto la remunerazione dei depositi che le banche hanno presso di lei, con un contributo ai loro profitti non da tutti apprezzato. Il che non sarebbe necessario se la liquidità tornasse “scarsa” e quindi il tasso di interesse di equilibrio sul mercato fosse più alto del minimo assicurato dal suo deposito presso la banca centrale. Il tasso assicurato alle banche sui loro depositi in BCE è dunque oggi il vero tasso-guida del sistema monetario, poiché i tassi di mercato sul denaro a breve si adagiano su di esso, che costituisce comunque il loro minimo.

Franco Bruni

(*Vicepresidente Ispi)