di Alessandro Merli*
Nei 15 mesi dal suo ritorno alla presidenza degli Stati Uniti, Donald Trump si è dedicato tenacemente a picconare tutti i pilastri su cui si reggono il dominio e la credibilità del dollaro. Il che non significa che li abbia danneggiati irrimediabilmente, ma certamente ha fatto sorgere molti dubbi sulla loro solidità fra le autorità degli altri Paesi e gli operatori dei mercati finanziari.
Questo ha dato forza all’ipotesi che la situazione possa aiutare a far crescere le alternative, per ora inesistenti, in particolare l’euro, dato che l’altro candidato naturale, il renminbi, è frenato dallo stretto controllo che Pechino esercita sulla valuta cinese. In una dichiarazione pronunciata pochi mesi dopo il secondo insediamento di Trump la presidente della Banca centrale europea Christine Lagarde ha parlato del “momento dell’euro globale”. Più recentemente Barry Eichengreen, uno dei più eminenti storici della moneta, e due economisti della BCE, Arnaud Mehl e Isabel Vansteenkiste, hanno scritto un articolo dal titolo eloquente: “An opening for the euro” (“Un’apertura per l’euro”). Anche se la loro conclusione è che, “anche se la porta è aperta, nulla garantisce che l’Europa la varcherà” e che “molto lavoro resta da fare”.
L’effetto Trump
La discussione sul futuro del predominio del dollaro viene ricondotta abitualmente al “Liberation Day” il 2 aprile dell’anno scorso, quando Trump ha annunciato l’applicazione di dazi quasi universali. Tuttavia, i primi dubbi erano stati istillati già prima del suo insediamento dalle proposte del consigliere economico del presidente Stephen Miran, che oggi siede nel Consiglio dei governatori della Federal Reserve, con la sua idea di un “Mar-a-Lago Accord”. Questo, scimmiottando l’Accordo del Plaza del 1985, dovrebbe costringere i partner degli USA a rivalutare le proprie monete, in questa occasione sotto la minaccia di sanzioni. Forse ancor più preoccupante per i detentori internazionali di titoli del debito pubblico americano è stato il suggerimento da parte del segretario al Tesoro Scott Bessent di convertire parte del debito in circolazione in titoli a 100 anni o addirittura perpetui. La spallata alle regole del commercio internazionale inferta con l’applicazione dei dazi ha poi messo apertamente in discussione il rapporto degli USA con le sue controparti.
Sono subentrati poi altri due elementi di portata altrettanto devastante: l’esplosione del debito pubblico statunitense, con una politica fiscale da parte dell’amministrazione Trump destinata ad aggravare il problema; l’assalto alle istituzioni sulle quale si basa la fiducia nel dollaro, soprattutto l’aggressione all’indipendenza della Fed e al suo presidente Jerome Powell, con l’obiettivo di costringere la banca centrale ad abbassare i tassi d’interesse anche in un momento in cui tale direzione non sembra essere la scelta corretta.
Infine, l’adozione del dollaro come valuta di riserva è stata anche storicamente legata alle garanzie di sicurezza fornite dagli USA agli alleati. Anche queste sono oggi messe in forse dalle frequenti diatribe di Trump contro gli alleati e addirittura dalle minacce riguardanti il futuro della NATO.
Qualche ripercussione si è già vista sui mercati finanziari. Nei momenti di maggior instabilità e quando Trump ha annunciato i dazi, il dollaro – invece di apprezzarsi come ci si sarebbe atteso e come sempre avvenuto in passato – non ha agito come “rifugio sicuro”, ma si è deprezzato come avrebbe fatto, ha detto qualcuno, la moneta di un’economia emergente. I Treasuries, come ha ricordato Filippo Ferroni, economista già alla Fed e oggi all’Università di Bologna, hanno cessato di essere i titoli più “convenienti” per il calo della fiducia e una serie di altri fattori tecnici. Nelle ultime settimane la Banca europea per gli investimenti, la Banca mondiale e la banca pubblica tedesca KfW hanno tutte lanciato sul mercato emissioni attorno o al di sotto del rendimento dei Treasuries.
Naturalmente tutto questo non significa che il predominio del dollaro verrà scalzato da un giorno all’altro. Un po’ perché, come diceva il grande Charles Kindelberger, il dollaro è come la lingua inglese: se tutti lo usano, è difficile fare diversamente, creando quindi una fortissima inerzia sia per quanto riguarda l’utilizzo come moneta di riserva sia per la denominazione degli scambi commerciali sia per i mercati finanziari – a partire dal più grande di tutti, quello dei cambi. E molto perché gli USA continuano a godere di un mercato unico enorme a fronte di alternative limitate dai controlli, come la Cina, o dalla frammentazione, come l’Europa.
Punti di forza e punti deboli per la moneta unica
Se però la porta a queste alternative è stata socchiusa, in buona misura a causa delle scelte autolesioniste della stessa Washington, cosa dovrebbe fare l’Europa per varcarla? Su questo c’è una certa concordanza di vedute, almeno in teoria. Nella pratica, molti freni continuano a venire da posizioni nazionali abbastanza miopi.
Su un punto, quello degli accordi commerciali, che possono stimolare un maggior uso dell’euro nelle transazioni, l’Europa, messa di fronte ai dazi americani, si è mossa con una certa rapidità: dall’intesa con il Mercosur a quelle con l’India e con il Messico, passando per altri accordi in cantiere. Del resto, si tratta di un tradizionale punto di forza europeo, anche da prima della creazione dell’euro. Semmai, a questo va ad aggiungersi il fatto che un numero crescente di Paesi ha adottato la moneta unica o ha legato la sua valuta a questa.
È sui mercati finanziari che l’euro resta ancora anni luce lontano dal poter sfidare il dollaro. Su quello dei cambi la sua quota è addirittura calata, mentre quella del dollaro resta attorno al 90%. E per il resto la frammentazione dei mercati europei non è stata finora sanata dall’abortita Unione dei mercati dei capitali e resta tutto da dimostrare che aver cambiato nome al progetto, oggi ribattezzato “Unione dei risparmi e degli investimenti”, gli darà l’impulso necessario. Ed è proprio questa una delle riforme prioritarie, ma inattuate, indicate all’Europa dal Rapporto Draghi e dal Rapporto Letta. In questo contesto una delle lacune più gravi dell’Eurozona (e dell’UE in generale) è l’assenza di un asset sicuro europeo, un ruolo che non può essere svolto dal Bund né dalle emissioni sovranazionali. L’allora governatore della Banca d’Italia Ignazio Visco ne aveva parlato già nelle sue Considerazioni finali del 2022. Anche combinando le emissioni sovranazionali (che per ora ammontano a più di mille miliardi di dollari) e quelle degli emittenti sovrani dell’Eurozona con un rating almeno di doppia A (9mila miliardi) si arriva a un terzo del mercato dei Treasuries, come ha ricordato il governatore uscente della Banca di Francia François Villeroy de Galhau.
Qui l’Europa si muove a piccolissimi passi. Con il recente annuncio della riforma dello sportello di repo in euro, la BCE ha cercato di promuovere l’attrazione per gli investitori globali. Le emissioni di debito comune post-Covid per gli strumenti SURE e NextGenEU sono servite a finanziare programmi comuni, ma restano meno liquide dei titoli francesi o tedeschi secondo calcoli della BCE. Possono fare da apripista però (anche se allora si era detto, con una certa dose di ipocrisia, che non avrebbero dovuto costituire un precedente) al finanziamento di investimenti in beni pubblici europei con debito comune. L’esempio più evidente, reso di fortissima attualità dalla guerra in Ucraina e dai recenti sviluppi geopolitici, è quello della difesa.
Quali proposte sul tavolo?
Il vero Big Bang su questo fronte verrebbe però dall’utilizzo di parte dell’attuale stock del debito pubblico nazionale. Le proposte non mancano. Quella dell’economista tedesco di Princeton Markus Brunnermeier è sul tavolo da quasi dieci anni ed è stata adottata e parzialmente modificata dalla Commissione europea: con l’uso dell’ingegneria finanziaria raggrupperebbe titoli nazionali in tranche più sicure (il safe asset che manca) e meno sicure. Si è però da tempo arenata.
Quella dei “red bond” e “blue bond”, che risale addirittura al 2010, è stata di recente ripresa dall’ex capo economista del Fondo monetario internazionale Olivier Blanchard e da Ángel Ubide: prevede di destinare al servizio di titoli comuni (i “blue bond”, mentre i “red bond” resterebbero sotto l’egida nazionale) nella misura del 25% del PIL una parte delle entrate fiscali di ogni Paese. Secondo i calcoli dei due economisti, questo comporterebbe uno spostamento di risorse a livello comunitario in misura ragionevole e una riduzione del costo del debito pubblico. Inoltre, ovvierebbe all’obiezione più frequente da parte della Germania e degli altri Paesi “frugali” che rifiutano di esser chiamati a far fronte al debito altrui. Peraltro, il cancelliere tedesco Friedrich Merz ha ribadito la sua opposizione totale a tutto quanto odori di “Eurobond”.
Il presidente di Société Générale Lorenzo Bini Smaghi, ex componente del Comitato esecutivo della BCE, ha più volte ricordato che l’entusiasmo per il debito comunque deve confrontarsi con la volontà e la capacità di mettere a disposizione risorse fiscali adeguate. Come ha ammesso nei giorni scorsi il capo economista della BCE Philip Lane, l’espansione dello stock di debito comune (che è strettamente connesso allo sviluppo di servizi cruciali come lo sviluppo di un mercato dei derivati e dei repo) dipende “da volontà politica sufficiente e fiducia reciproca”. Due ingredienti che mancano da molti anni nelle relazioni fra i Paesi europei e che per ora neanche l’urgenza di un’evoluzione drammatica come quella creata dalla presidenza Trump sembra avere fornito nelle dosi necessarie.
Per l’euro la porta è lungi dall’essere spalancata. Ma, se non ora, quando?
Alessandro Merli
*Istituto Ispi
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