di Franco Bruni*
Ci troviamo attualmente in una fase di aumento dei tassi di interesse. Al contempo, anche le aspettative di mercato sull’andamento futuro dei tassi si stanno orientando al rialzo. Ciò sta accelerando l’aumento dei rendimenti dei titoli a più lunga scadenza, i cui prezzi si muovono in direzione opposta e sono quindi in calo. Alcuni temono che la flessione dei prezzi dei titoli di Stato possa improvvisamente accentuarsi, fino a innescare una grave crisi finanziaria internazionale. La crisi dell’Eurozona del 2010-2012 viene talvolta citata come monito di una simile eventualità.
Che cosa sta determinando questa dinamica? Il fattore principale è l’inflazione, alimentata in parte dall’aumento dei costi energetici. I mercati si aspettano, inoltre, che l’inflazione resti elevata anche in futuro, fornendo alle banche centrali una ragione per alimentare ulteriormente la crescita dei rendimenti innalzando i propri tassi di riferimento a breve termine.
Tutto ciò è corretto e intuitivo. Tuttavia, l’andamento dei rendimenti dei titoli di Stato nei diversi Paesi rivela almeno altri due aspetti importanti. Il primo riguarda la mutevole relazione tra i tassi a breve e medio termine, da un lato, e i tassi a lungo termine, dall’altro. Il secondo aspetto è l’entità dei rischi Paese che i mercati ravvisano nel debito sovrano dei diversi Stati e alle diverse scadenze, e che inducono gli investitori a richiedere a titolo di compensazione premi per il rischio variabili e in costante evoluzione.
Misurare i premi per il rischio Paese
Partiamo dal secondo aspetto.
È possibile ricorrere a tecniche statistiche sofisticate per stimare i premi per il rischio Paese. Esiste, tuttavia, un metodo più semplice e grezzo per ottenerne una misura approssimativa. Si può ipotizzare, ammettendo che si tratti di una semplificazione, che un tasso di interesse a lungo termine, ad esempio il rendimento di un titolo con scadenza a cinque anni, sia composto soltanto da due elementi.
Il primo è il livello medio dei tassi a breve termine, diciamo a tre mesi, attesi nel lungo periodo, ossia, nell’esempio considerato, nei cinque anni successivi. È evidente che, se ci si attende un aumento dei tassi a breve termine, i tassi a lungo termine saranno già oggi più elevati rispetto a quelli a breve. In caso contrario, gli investitori preferirebbero acquistare esclusivamente strumenti a breve termine e rinnovarli ogni tre mesi per cinque anni.
La seconda componente di un tasso a lungo termine è la compensazione aggiuntiva che gli investitori richiedono per vincolare il proprio capitale su un orizzonte temporale più esteso. Questo premio a termine è a sua volta composto da diversi elementi, che riflettono i vari rischi associati alla detenzione di uno strumento finanziario a lungo termine. Nel caso dei titoli di Stato, soprattutto quelli emessi da Paesi di grandi dimensioni con debiti pubblici consistenti e attivamente negoziati su mercati internazionali liquidi, si può pensare, ancora una volta come grande semplificazione, a un rischio Paese generale. Questo dipende da una serie di fattori, tra cui il livello di indebitamento del Paese, la prevedibilità delle sue politiche economiche e finanziarie, l’ampiezza della base di investitori disposti a detenere il suo debito sovrano in quanto attività liquida e sicura e, soprattutto, la fiducia degli investitori nella capacità del Paese di onorare il proprio debito in modo tempestivo e ordinato, sia attraverso il pagamento delle cedole sia mediante il rimborso finale alla scadenza.
Se i tassi a lungo termine contengono soltanto questi due elementi, stimarne uno permette di ricavare l’altro per differenza.
I mercati finanziari internazionali dispongono di uno strumento importante, noto come interest rate swap, che consente a chi è esposto a un flusso futuro di pagamenti di interessi a breve termine, sia in qualità di debitore sia di creditore, di scambiarlo con un tasso fisso a lungo termine commisurato alla maturità del contratto, e viceversa.
Ad esempio, se ho un prestito quinquennale il cui tasso di interesse viene rideterminato ogni trimestre, posso utilizzare uno swap per sostituire la successione dei pagamenti trimestrali a tasso variabile con l’obbligo di corrispondere un tasso annuo fisso per cinque anni. Lo stesso principio si applica, in senso inverso, a un’ampia gamma di scadenze.
Il mercato degli interest rate swap si avvale di garanzie e meccanismi di compensazione (clearing) per ridurre al minimo il rischio che una delle parti non adempia agli obblighi contrattuali. Pertanto, tralasciando aggiustamenti relativamente marginali, come quelli dovuti a differenze di liquidità di mercato, è ragionevole considerare il tasso swap a cinque anni come un indicatore approssimativo (proxy) del percorso atteso dal mercato per i tassi a breve termine nei cinque anni successivi. Il mercato degli swap è in equilibrio quando il tasso swap a lungo termine riflette tali aspettative.
Sulla base di queste ipotesi semplificatrici, i premi per il rischio Paese possono quindi essere stimati sottraendo i tassi swap con scadenze corrispondenti dai rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine. Questa operazione può essere svolta per Paesi diversi, in date differenti e per varie scadenze.
Il risultato appare coerente (si veda la Figura 1) con un altro indicatore semplice dei premi per il rischio dei Paesi: il prezzo dei credit default swap (CDS) sui titoli di Stato, ossia i contratti che assicurano i detentori contro l’eventuale inadempimento dell’emittente.
Premi per il rischio Paese di Stati Uniti, Italia, Francia e Germania
La Figura 2 mostra l’indicatore del rischio Paese basato sugli swap per i titoli di Stato a 10 anni emessi da Stati Uniti, Germania, Francia e Italia. L’indicatore è calcolato come il differenziale tra il rendimento di ciascun titolo e il corrispondente tasso swap decennale, in dollari per gli Stati Uniti e in euro per Germania, Francia e Italia. La serie si basa su dati giornalieri, a partire da ottobre 2025.
La figura mostra che il premio per il rischio Paese degli Stati Uniti è costantemente positivo, generalmente inferiore a 20 punti base e relativamente stabile. Si registra un aumento piuttosto brusco nella primavera del 2026, raggiungendo temporaneamente quasi 35 punti base in risposta agli annunci di politica commerciale più destabilizzanti del presidente Trump.
I dati precedenti mostrano picchi analoghi in occasione della sua elezione nel 2024 e all’indomani del “Liberation Day”, la prima serie di dazi annunciata il 2 aprile 2025. Tuttavia, l’indicatore sembra risentire poco del deterioramento della posizione geopolitica, economica e diplomatica degli Stati Uniti, così come dell’allarmante crescita del debito pubblico federale. Questa notevole resilienza nella percezione del rischio associato ai titoli di Stato statunitensi è con ogni probabilità riconducibile al loro status unico e al ruolo tuttora centrale che rivestono nei mercati finanziari globali.
Il caso statunitense è utile per comprendere l’informazione specifica che il premio per il rischio Paese permette di ricavare. I tassi statunitensi sono stati costantemente più elevati dei tassi dell’UE utilizzati nella Figura 2; tuttavia, il premio per il rischio Paese incorporato nei rendimenti statunitensi è sempre stato molto meno variabile e sostanzialmente, e in misura crescente, inferiore a quello contenuto nei tassi francesi e italiani. Gli aumenti dei tassi statunitensi sono quindi dovuti principalmente al rialzo delle aspettative sui tassi futuri e, in misura minore, a una riduzione dell’attrattività dei titoli americani a parità di rendimento. Il differenziale tra tasso sui titoli di Stato e tasso swap fornisce dunque un’indicazione specifica e diversa da quella offerta dai differenziali tra tassi di interesse, frequentemente citati.
Tra i quattro Paesi, la Germania presenta un rischio Paese apparentemente più basso e stabile, spesso negativo. Le serie storiche più lunghe mostrano che, per molti anni, il rischio Paese tedesco è stato persistentemente e significativamente negativo. Gli investitori pagavano, in sostanza, un prezzo per detenere titoli tedeschi considerati privi di rischio. Tuttavia, nel 2024 l’indicatore ha iniziato a salire, avvicinandosi occasionalmente allo zero. Una spiegazione plausibile è l’allentamento deliberato del principio della Schwarze Null che per lungo tempo aveva vincolato la politica fiscale tedesca. Ciononostante, la fiducia degli investitori nella credibilità fiscale della Germania sembra essere rimasta sufficientemente solida, mantenendo il premio per il rischio Paese vicino allo zero. Inoltre, la persistente frammentazione dei mercati finanziari europei lungo linee nazionali continua a fare del mercato dei Bund il luogo più liquido ed efficiente in cui allocare liquidità all’interno dell’Eurozona.
La Figura 2 mostra che i premi per il rischio Paese di Italia e Francia sono nettamente più elevati, con un brusco aumento negli ultimi mesi. Entrambi erano diminuiti fino all’inizio della primavera, forse anche in parte per effetto dell’aumento del rischio percepito negli Stati Uniti. A marzo e aprile, il premio italiano ha iniziato a crescere più rapidamente di quello francese; successivamente i due indicatori hanno seguito un andamento parallelo, con la Francia che nel tempo ha superato l’Italia diventando il Paese percepito come più rischioso. I dati più recenti sono preoccupanti per entrambi. Il debito pubblico è molto elevato, eppure nessuno dei due Stati ha presentato un piano credibile per stabilizzarlo. Entrambi mostrano inoltre segnali di instabilità politica, attualmente assai più marcata in Francia, in linea con l’andamento del relativo premio per il rischio. Infine, entrambi sono tra le principali vittime della frammentazione dei mercati dei capitali europei, mentre la Germania continua a trarre da tale frammentazione un vantaggio finanziario relativo.
La struttura a termine dei rischi Paese
La Figura 3 riporta i premi per il rischio Paese relativi al debito pubblico di Stati Uniti, Germania, Francia e Italia in alcune date selezionate. Tali premi sono calcolati come differenza tra i rendimenti dei titoli di Stato con scadenze residue di 1, 2, 5, 10 e 30 anni (solo per gli Stati Uniti) e i corrispondenti tassi swap in dollari o in euro.
Disponendo in sequenza le diverse scadenze per ciascun Paese e per ciascuna data di osservazione, si ottengono quelle che vengono comunemente definite strutture a termine dei rendimenti. In questo caso, tuttavia, l’attenzione si concentra esclusivamente sulla componente dei rendimenti riconducibile al premio per il rischio Paese.
I grafici della Figura 3 coprono gli ultimi sette mesi, un periodo durante il quale i tassi di interesse sono saliti in modo significativo quasi ovunque: dapprima più gradualmente fino all’inizio di luglio, poi a un ritmo più sostenuto. Per ciascun Paese, la struttura a termine dei premi per il rischio è tracciata per le date del 2 marzo, 1 luglio, 22 settembre e 10 ottobre.
È subito evidente che Stati Uniti e Germania presentano premi per il rischio sovrano costantemente inferiori a quelli di Francia e Italia. Da questa osservazione si può trarre una prima considerazione.
I premi per il rischio possono rimanere contenuti anche nei Paesi fortemente indebitati qualora gli investitori considerino i loro titoli di Stato come titoli rifugio indispensabili per i capitali da depositare negli intervalli della loro circolazione per un’ampia gamma di transazioni commerciali e finanziarie di vario tipo.
È quanto accade da tempo negli Stati Uniti, non da ultimo perché emettono una valuta accettata, e spesso attivamente ricercata, in tutto il mondo. Questa condizione permane nonostante il rapporto tra debito pubblico statunitense e PIL sia molto elevato e sussistano rischi politici legati a Trump. Per ora, gli Stati Uniti restano l’unico mercato finanziario veramente centrale a livello mondiale: essenziale per il commercio e la finanza globali e rifugio sicuro per la liquidità temporanea.
Quanto alla Germania, ci sono due ragioni per cui il suo premio per il rischio rimane contenuto. La prima è che il debito pubblico tedesco è stato mantenuto basso per molti anni, grazie a politiche fiscali che potrebbero persino essere state eccessivamente prudenti. Oggi, per una serie di ragioni, tra cui la necessità di riarmarsi, anche la Germania registra disavanzi di bilancio e vede aumentare il proprio debito pubblico. Tuttavia, il divario rispetto a Italia e Francia resta considerevole, e il premio per il rischio sovrano tedesco riflette inevitabilmente questa realtà.
La seconda ragione è di natura metodologica. Poiché utilizzo i tassi swap in euro come parametro di riferimento, i premi per il rischio tedeschi risultano determinati principalmente dagli investitori dell’area euro.
Figura 3: Strutture a termine dei rischi Paese, dal 2 marzo 2026
Questi premi riflettono quindi le differenze di rischio percepito all’interno del mercato stesso dell’euro, dove i titoli di Stato tedeschi rimangono le uniche attività a svolgere un ruolo paragonabile a quello dei Treasury statunitensi a livello globale: il luogo più sicuro in cui depositare temporaneamente fondi che devono restare liquidi e al riparo dai rischi.
Dai grafici emerge una seconda considerazione, strettamente collegata alla prima. Negli ultimi sei mesi, le strutture a termine dei premi per il rischio di Italia e Francia si sono spostate verso l’alto e sono diventate marcatamente più ripide, poiché i premi sulle scadenze più lunghe sono aumentati in risposta a stime più elevate del rischio sul lungo periodo. La stessa dinamica non si è verificata negli Stati Uniti. In Germania, inoltre, il tratto a breve della curva ha subito una rotazione verso il basso.
Come si spiega questo andamento? La ragione principale è probabilmente che, in un contesto geofinanziario globale sempre più incerto e rischioso, la funzione di “parcheggio sicuro” svolta dai titoli statunitensi a medio e lungo termine per gli investitori globali, e dei titoli tedeschi per quelli dell’area euro, è paradossalmente diventata ancora più preziosa, in particolare per i titoli a più breve scadenza. Ciò è avvenuto anche se gran parte dell’incertezza e del rischio ha origine negli stessi Stati Uniti e, in misura minore, da questioni specifiche della Germania.
Di conseguenza, i rendimenti a lungo termine in entrambi i Paesi sono stati determinati quasi esclusivamente dalle aspettative di un aumento futuro dei tassi a breve termine, senza un incremento significativo dei premi per il rischio. Allo stesso tempo, la crescente incertezza globale ha eroso una parte – ma solo una parte – dei premi per il rischio fortemente negativi di cui entrambi i Paesi beneficiavano in precedenza sulle scadenze più brevi.
Premi per il rischio negativi sui titoli a breve termine si osservano anche per il debito sovrano francese e italiano. In effetti, in Italia il safety premium (l’opposto del premio per il rischio) associato ai BOT biennali era in graduale diminuzione fino all’inizio di settembre (si veda la Figura 4), prima di segnalare, insieme a quello dei BOT annuali, un ulteriore calo, piccolo ma potenzialmente allarmante.
Una terza e ultima considerazione è che il costo del rischio sovrano associato al debito italiano e francese a cinque e dieci anni (illustrato nella Figura 2) sta diventando sempre più preoccupante. Per evitare gravi episodi di instabilità finanziaria, sarebbe opportuno che entrambi i Paesi assumessero impegni più stringenti a presentare piani credibili per la graduale riduzione del rapporto debito pubblico/PIL. Il Patto di stabilità e crescita europeo sembra godere di una credibilità limitata, mentre il sistema finanziario dell’area euro rimane troppo frammentato per attrarre afflussi di capitali su larga scala dal resto del mondo.
Franco Bruni
*Istituto Ispi
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